中信证券：下行驱动弱化 铁合金或超跌反弹

中信期货研究

报告摘要

后期镍价钱急剧上升的主要逻辑为配给能力过剩，社会备用较大，配给偏弱下开销坍塌。但未来会正因如此逻辑均有边际变为。

配给端，未来会交换机配给有所改善，专项债到位资金上述情况逐步好转，拉动基建端用钢配给，外沿海地区出现解配置现象。同时，煤炭第 4 轮提降后，钢厂即时利润有所重建，钢厂后期保养或有复产，转子钢厂对原材料这两项补库。

配给端，未来会铁镍现货价钱急剧上升，镍厂利润上述情况小规模恶化，拖累范围仍在扩大。硅锰及硅铁环比拖累比例激过 30%。

开销端，镍的主要开销为电力及锰矿，属于新能源家养的衍生，国内煤炭保供，下游配给低迷，海外新能源震荡改善，宽松布局下煤价上升。当前非电煤配给偏弱，8 年底旺季后稳增长或有起步，非电配给将攀升，煤炭崩塌上升的概率较小，且从煤炭配给宽松，到电费上调，相对滞后，总体三四季度开销上升的生活空间有限。

总体来看，5-7 一月，钢厂保养拖累，同时采取低原料备用策略，铁镍产量拖累滞后，铁镍明显长方形供需宽松布局，同时财年加息等大尺度因素减速铁镍下行线。但镍从业者亏损后，配给更进一步更大，供需转入这两项平衡。

中一直看，镍厂停复产相对有用，中一直仍需看交换机配给的重建上述情况。若地产及基建端有所重建，或转子铁镍的小规模舆论压力；但若地产端仍无改善，在交换机配给羸弱及海外大尺度生态环境平淡的大背景下，镍价钱仍将偏弱直通，镍从业者已由配给侧政策受惠，转为配给侧一直压制，或进入从业者的下行线周期。

可能性提醒：交换机配给激意味著，利用效率关系紧张供货更进一步（上行可能性）；配给不及意味著，锰矿开销坍塌，镍小规模复产（下行线可能性）。

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